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异想天开才能茅塞顿开胆大妄为方可有所作为

人:欲、悟、序、度;佛:缘、空、悟、善。

 
 
 

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http://weibo.com/ysk7796凡事由其自然,遇事处之泰然,得意之时淡然,失意之时坦然,艰辛曲折必然,历尽沧桑悟然。 发上等愿,结中等缘,享下等福,择高处立,就平处坐,向宽处行。 投资之道,曲折崎岖,唯善行者,可渡彼岸. 市场涨跌,人生起伏,寒暑冷暖,月缺月圆,皆同理也. 谦虚和信仰。投资也是如此。

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刘建位:巴菲特财报分析密码(摘录)  

2012-05-08 12:33:21|  分类: 股市技巧 |  标签: |举报 |字号 订阅

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评注:有些投资者没有任何财务基础,拿到了财务报表无所适从。他们对会计科目一头雾水,阅读已经感觉很吃力,更别说财务分析了。我们作为普通投资人,不需如财会人员那样编制报表,也不需如职业分析人士那样专业全面。我们只需掌握财务报表的结构、三大表的含义和之间的关系,能理解和分析主要的财务指标就可以了。
    投资是一个学习的过程,偷懒不是一个好习惯。每天花一个小时,一个月下来,你阅读和分析上市公司的财务报表已经没有问题了,甚至你会感觉看小说一样,爱上看财报。我推荐两本书,一本是格雷厄姆1937年写的《像格雷厄姆一样读财报》,虽然年代久远,但简单易懂,适合最初级的投资者;一本是张新民教授写的《财务报表分析案例评析》,里面案例众多,分析专业,适合有一定财务基础的投资者。另外,适当看一些专业人士写的分析文章也有好处,他们往往见解独特,而这些书本上是找不到的。
股东权益的账面价值不可靠

    

    和利润表反映一个年度或一个季度的利润不同,资产负债表反映的是一个年度或一个季度最后一天的财务状况。从结构上看,资产负债表分为左右两栏和三大板块。左栏是资产,右栏是负债和所有者权益,资产、负债和股东权益是资产负债表的三大要素,也是分析资产负债表的关键所在。巴菲特告诉我们,公司资产负债表均以历史成本入账,因此负债的账面价值最可靠,资产的账面价值相当不可靠,股东权益的账面价值特别不可靠。

    资产负债表三大要素

    资产是由企业过去的交易或者事项形成的,由企业拥有或控制,预期会给企业带来经济利益的资源;负债是由企业过去的交易或事项形成的,预期会导致经济利益流出企业的现时义务;所有者权益是指企业资产扣除负债后,由所有者享有的剩余权益。所有者权益又称为股东权益。由于我们分析的主要是股份公司,所以我们以后就称之为股东权益。股东权益是股东作为公司所有者对企业资产拥有的剩余索取权,它是企业资产中扣除债权人权益后由股东享有的部分,既可反映股东投入资本的保值增值情况,又体现了保护债权人权益的理念。就好比过年了,你和老婆盘点一下家里所有的东西,这就是你们家的资产,再盘点一下欠了别人多少钱,这就是负债,扣除欠别人的负债,剩下的全部属于你们,这就是股东权益。资产负债表的这三大要素分别反映了公司法人、债权人和股东三方的利益。

    公司内在价值更重要

    企业在对资产和负债等会计要素进行计量时,一般采用历史成本,就是取得或制造某项财产物资时所实际支付的现金或者其他等价物。在历史成本计量下,资产按照其购置时支付的现金或者现金等价物的金额,或者按照购置资产时所付出的对价的公允价值计量。负债按照其因承担现时义务而实际收到的款项或者资产的金额,或者承担现时义务的合同金额,或者按照日常活动中为偿还负债预期需要支付的现金或者现金等价物的金额计量。

    巴菲特告诉我们,公司资产负债表均以历史成本入账,因此负债的账面价值最可靠,资产的账面价值相当不可靠,股东权益的账面价值特别不可靠。

    巴菲特在1994年回顾过去20年伯克希尔公司每股账面价值(即每股股东权益或每股净资产)与每股内在价值的相对巨大变化时说:“我们会定期报告我们公司的每股账面价值,这个数据很容易计算,但用途有限。同时我们也会定期告诉各位股东,真正重要的是内在价值,虽然这个数据根本不可能精确计算,但估算内在价值至关重要。”

   “例如,在1964年,我们可以确定无疑地报告伯克希尔的每股账面价值为19.46美元。可是这个数据大大高于每股内在价值,因为公司的所有资源都被盈利水平低下的纺织业务所完全占用。我们的纺织资产无论是继续经营还是关闭清算的价值都低于其账面价值。在1964年,就是我们接管伯克希尔的前一个年度,任何想要询问伯克希尔公司资产负债表可靠性的人士,都应该得到一位特别可疑、特别不可靠而恶名昭著的好莱坞大亨曾经给出的答案:‘不用担心,所有的负债都绝对可靠!’。”


   “如今伯克希尔公司的情况已完全相反:我们控制的大部分企业的内在价值远远高于其账面价值。可是我们仍然为各位股东提供账面价值数据,因为虽然账面价值严重低估了内在价值,但仍然可以作为一个追踪伯克希尔公司内在价值变化的指标。事实上,在1994年,这两个指标变动的步调是一致的:账面价值增长了13.9%,而内在价值的增长也非常接近。”
税前利润更能反映企业真实盈利能力
    企业利润必须纳税。缴纳企业所得税之前的利润为税前利润,纳税之后为税后利润,我们通常称为净利润。

  大部分投资者都很关注税后利润,比如大家最关注的每股收益,指的就是每股税后利润,我们经常用的估值指标市盈率也是用每股市价除以每股收益得到的。

  但是回顾过去40多年巴菲特致股东的信,我们发现,巴菲特特别关注的不是税后利润,而是税前利润,他计算股票市盈率时也是按税前利润来计算的。巴菲特如此偏好税前利润的原因很简单,税前利润剔除实际税率不同的影响,更能真实地反映公司的经营业绩。


  更关注公司税前利润

  巴菲特在致股东的信中运用税前利润的次数远远多于税后利润,尤其是衡量公司盈利能力时。我们以巴菲特最新的2010年致股东的信为例:

  “我能够估计伯克希尔公司现在所拥有资产的正常盈利能力,约为扣除资本性利得或损失后,每年税前盈利170亿美元,或者说每年税后盈利120亿美元。”

  “TTI是一家电子元器件分销商。2010年销售收入相比2008年创出的历史最高纪录提高了21%,税前利润比原来的历史最高纪录提高了58%。”

  “CTB是一家农业设备公司。2010年盈利创造了历史新高。……2010年,CTB的税前利润为1.06亿美元。税前利润的增加主要应该归功于生产效率的提高。”

  “家具建材业务继续面临困境,Johns Manville、MiTek、Shaw和Acme Brick继续保持其竞争优势地位,但是,其利润与几年前相比大大降低。2010年这几家公司税前利润合计为3.62亿美元,远远低于2006年的13亿美元,员工人数也削减了约9400名。”

  “2010年两家租赁公司的业绩都有所改善,尽管前一年的基点非常低。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高到2010年的 75%,因此也使税前利润从1700万美元增加到3500万美元;随着时间的推移,CORT家具的业务迎来了景气复苏,同时公司大幅紧缩营业成本,这两个因素的综合作用使其盈利大幅提高,2009年税前亏损300万美元,2010年实现税前利润1800万美元。”

  用税前利润计算股票市盈率

  巴菲特1990年致股东的信中说:“1990年我们买进富国银行得益于当时股市行情一片混乱。这种混乱是理所当然的:每个月度都会有一家过去一直被大家看好的银行由于愚蠢的贷款决策被公开曝光。由于一个接一个的巨大损失被揭露,而且常常是在管理人员刚刚信誓旦旦地保证公司运营一切正常之后,因此投资者会得出一个结论:任何银行披露的数字都不可信。在投资者纷纷抛出银行股的风潮中,我们才得以仅仅投资2.9亿美元的低价买入富国银行10%的股份,我们买入的股价低于税后利润的5倍,低于税前利润的3倍。”

  用税前利润衡量公司盈利能力

  巴菲特2007年致股东的信中说:“1972年我们以2500万美元收购了喜诗糖果公司,当时其销售收入为3000万美元,税前利润不足500 万美元。经营这家企业的资本投入需要800万美元,每年还有几个月需要承担适度的季节性债务,因此,这家公司创造的税前利润按照投入资本计算的投资收益率为60%。两项因素使得这家公司经营所需的资本投入降低到最小化。首先,公司销售产品采用现金结算,因此根本没有什么应收账款;其次,生产周期和分销周期很短,这使公司存货能够降低到最小水平。”

  1987年巴菲特在讨论新的税收法案的影响时特别指出,税收变化会对税后利润有很大影响:

  “就我们个人的看法,1986年的法案是过去十多年来对保险行业影响最大的经济事件。1987年的新法案进一步把企业投资收到股利可以免税的比率从80%减为70%,除非纳税人持有被投资公司至少20%的股权。投资者通过公司作为中间人而不是通过合格的投资公司持有股票或债券,和自己直接持有这些有价证券相比往往十分不利。尤其是在1986年税收改革法案通过后,这种在纳税上的不利程度大大增加,尤其是投资者通过保险公司这样的中间人持有股票或债券。我们没有任何方法可以冲抵由此增加的纳税水平。简单地说,这意味着,同样金额的税前投资利润,现在扣除所得税后我们的股东能够享有的税后净利却要比以前少得多。”

  这个例子清楚地表明,同样的税前利润,由于税法的变化,会导致税后利润有较大的变化。可见税收的变化会导致税后利润歪曲公司的真正经营业绩,而税前利润更能真实反映公司的真实盈利能力,所以巴菲特才特别重视税前利润。(目前罗莱家纺所得税税率15%,而富安娜和梦洁家纺所得税税率25%就是一个很好的例子)



综合衡量净资产收益率

    

    巴菲特选择企业时,关注的不是企业规模大小,而是盈利能力的强弱,其中最核心的指标就是净资产收益率。他说:“我宁愿要一家资本规模只有1000万美元而净资产收益率为15%的小公司,也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5%的大公司。”

  巴菲特认为净资产收益率是衡量企业长期业绩的最佳指标。他在1980年致股东的信中说:“我们的单一年度经营业绩衡量指标是营业利润除以股东权益(证券投资按成本计量),可是我们的长期业绩衡量指标要包括所有已实现或未实现的投资收益或损失。”

  但是如同评价学生能力分数最为重要,但决不能只看分数,还要结合其他方面综合评价一样,巴菲特用净资产收益率评价公司业绩也会综合考虑多种因素。其中,他最重视三个方面:

  第一,正确的分子:税后利润中要扣除非经常性损益。

  非经常性损益是指与正常经营业务无直接关系的利润或损失,不会经常发生,多属一次性,因此我称之为横财或横祸。我们衡量公司业绩时,应该从税后利润中剔除非经常性损益,这样计算出来的净资产收益率才能更好地衡量企业正常的盈利能力。

   “从我们收购之后,Scott Fetzer的盈利一直在持续稳定地增长,但其账面净值并没有同步增长。因此在我们收购这家公司时就已经非常出色的净资产收益率,现在更变得特别优异。如果Scott Fetzer是一家独立的公司,就可以名列《财富》杂志世界500强企业了。”

  所以,请大家关注上市公司定期报告上的一个指标,即扣除非经常性损益后的净资产收益率。

  第二,正确的分母:要排除一些负债率过高、个别资产估值过低等特殊情况。

  巴菲特在1977年致股东的信中说:“除了特殊情况(比如说负债与权益比例特别高的公司或是重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的公司)以外,我们认为‘净资产收益率’是一个更加合适的管理层取得经济业绩的衡量指标。”

  如果负债率特别高,就意味着公司高度依赖借来的债务资本,而不是依赖股东投入的资本。由于高负债,只需要相当少的股东权益资本就可以取得同样的盈利,分子不变,分母小了,净资产收益率自然更高了。尽管通过高负债率能够取得更高的净资产收益率,但这样的高收益却有高风险,如果公司业绩突然下滑,银行逼债,公司就可能陷入破产境地。巴菲特希望公司在低负债甚至无负债情况下取得较高的净资产收益率,这种财务风险小而且收益率高的公司是他最喜欢的两全其美的公司。

  再说重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的情况。实际价值非常高的资产,却只以非常低的价格入账,这样,作为分母的股东权益的账面价值就远远低于实际价值,相应地,公司净资产收益率就会虚高。

  第三,稳健的整体:要在整个公司财务稳健的情况下追求高净资产收益率。

  每个人都会想尽方法多赚钱,但赚钱不是唯一目的,不能为了赚钱什么都不顾,我们必须同时保持生活与赚钱的平衡。

  个人如此,公司也是如此。

  巴菲特在1973年致股东的信中说:“管理层的目标是在未来长期内取得高于美国企业总体水平的平均净资产收益率,同时运用正确合理的会计政策和债务政策。过去几年我们都达到了这一目标,我们努力采取这些措施以使我们未来能够继续保持这样的良好业绩。”

   巴菲特在1973年致股东的信中说:“尽管1975年的业绩非常令人失望,但是我们将继续努力推动盈利增长和盈利来源多元化。我们的目标是成为一家财务上保守而且具有很高流动性的企业,在资产负债表上具有超过银行业和保险业的财务实力而拥有额外的安全边际,未来长期净资产收益率超过美国企业整体平均水平。”

  巴菲特在1980年致股东的信中提出了自己追求高净资产收益率的三个前提条件:“在任何情况下,我们都计划在以下前提之下运营:保持充足的流动性,负债总规模不大而且结构合理,拥有非常强大的资本实力。虽然这种保守的做法在某种程度上降低了我们的投资收益率,但这是惟一一种能让我们感到安心的方式。”

  巴菲特在2008年致股东的信中说:“我曾经保证,包括向股东、评级机构和我自己保证,总是让伯克希尔公司在拥有非常充裕的现金基础上进行运营。我们决不想依靠祈求陌生人的恩惠来偿还未来到期的债务。如果被迫进行选择,我宁愿选择安安稳稳睡上一夜,也不愿意去为了赚取更多利润而冒险。”

  开车,安全第一,速度第二。

  投资,安全第一,赚钱第二。



货币资金越多越好

    

    有钱人的一个特点是家里有闲钱,有很多闲钱。

  对于企业来说,好企业的一个标志是账上有闲钱,有很多闲置的货币资金。

  除了真金白银,“神马都是浮云”。

  货币资金包括三种:库存现金、银行存款、其他货币资金,另外三个月到期的国债和其他高流动性资产也都属于现金等价物。

  巴菲特看资产负债表时,看的第一项就是公司账面上有多少现金和现金等价物。巴菲特特别关注三点:公司闲钱很多吗?多年来闲钱一直很多吗?这些闲钱都是公司创造出来的吗?

  闲置资金是否很多

  我们个人手上总是要保留一些现金,以备正常消费需要。一般情况下,公司也都会保留一定的库存现金,以维持企业经营周转需要。

  如果一家公司账面上现金很少,可能就会遇到经营周转上的困难。而一家公司如果账上有很多现金,远远超出经营流动资金需要,而且过去多年一直如此,那么可以大致断定,这家公司特别有钱。

  巴菲特办公室墙上挂了一句话:有钱的傻瓜到处受欢迎。

  巴菲特本人在投资上也是如此,非常“嫌贫爱富”,他只喜欢那些特别有钱的公司。

  闲置资金是否为企业创造

  闲钱主要来源有三个。

  第一,公司产品或服务具有强,竞争优势并能不断赚取大量现金,年复一年,越积越多。这是最好的一种,也是巴菲特最希望看到的。

  第二,公司大量发行股票或债券,或者大量向银行贷款,一下子账上多了很多钱。这些向股东筹集或者借来的钱,都是有代价的,早晚要还的。而且融资是有目的的,融资来的钱过一段就要用出去,只是账面上暂时闲钱很多而已。

  第三,公司通过出售部分资产或者业务,比如出售一座办公大楼或一家下属子公司,得到一大笔资金,在用出去之前会在账面形成大量的闲置现金。这种情况并不常见,而且往往不是好事。一般情况下,不到万不得已,公司不会出售价值很多的资产,也不会出售盈利很好的子公司。公司被迫大量出售资产,往往是一个非常不好的信号,尽管账上暂时有很多现金,却不会长久,这种情况是巴菲特最不愿意看到的。

  想要弄清楚公司账面大量现金的来源,方法很简单,只要看看最近5年到10年的资产负债表。

  一看负债是否大量增加。如果是,说明公司大量从银行贷款或者发行债券。

  二看股东权益中实收资本是否大量增加。如果是,说明公司大量发行股票筹资。

  三看公司固定资产是否大量减少。如果是,说明公司大量出售资产或控股的下属公司。

  四看公司长期股权投资是否大量减少。如果是,说明公司大量出售持有的股权。

  以上事项一般金额巨大,属于重大事件,公司会在年报和报表附注中详细说明。

  如果都不是,就说明公司的闲钱主要是业务经营赚来的。如果公司账上的现金过去5年到10年逐年增加,就表明这是一家非常好的赚钱企业,这种超级赚钱机器正是巴菲特要寻找的目标。

  巴菲特在1980年致股东的信中说:“我们收购企业时,偏爱那些产生现金而不是消耗现金的企业。”

  巴菲特在伯克希尔所有人手册中说:“实现我们长期经营目标的投资首选,是通过直接完全拥有一些能够产生现金而且能够持续获得高于平均水平的投资收益率的企业形成一个业务多元化的集团。我们的第二个选择是部分拥有与上述完全控股企业相似的公司,这主要是通过我们的保险子公司买入可流通的普通股来实现。”

  大量现金闲置并不是浪费

  也许你会想,账上闲置大量的资金,如果作为库存现金,收益率是零;如果存成短期银行存款,或购买短期国债,收益率也都很低。为什么不做收益率更高的投资呢?原因很简单,为了以防万一。

  在充满风险的世界里,一家公司保持再多的资金储备都不为过。当危机暴发时,企业才会真正体会到:现金为王。如果一家公司拥有大量现金和有价证券,而且几乎没有什么债务,那么即使一时遭遇重大危机,这家公司也往往能够顺利度过黑暗期。但是如果一家公司账上现金本来就不充裕,还借了一大堆债务,那么一旦危机降临,这家公司就会无力应对业务所需,银行和债主们此时也会上门逼债,这样内外夹击,企业很可能就会倒闭。

  巴菲特公司账上总是保持有100亿美元现金,尽管收益率很低,但付出这个代价很值得,所谓手里有粮,心里不慌,手中有钱,遇事不难。而且一旦机会来到,就可以马上出手。

  “我爷爷恩尼斯特从来没有读什么商业院校,事实上他连高中也没有读完,但是他非常明白,作为确保生存的前提之一,变现能力至关重要。在伯克希尔公司,我们严格遵循他保留足够现金的原则,但保留的现金数量要比他的1000美元大一些,我们发誓保证至少持有100亿美元的现金,而且是除去我们下属政府管制的公用事业公司和铁路公司持有的现金之外。由于这个承诺,我们习惯手上至少保持200亿美元的现金,既可以使我们抵挡出乎意料的巨大保险理赔损失,又可以让我们迅速抓住收购企业或者证券投资的机会,尤其是在金融危机发生的时候。……我们非常认同投资作家Ray DeVoe的看法:"更多的钱损失在追求盈利上而不是损失在枪口下。"”

  巴菲特关注的一直能够创造多余现金的公司,有时突然遇到重大但暂时性经营困难时,那些短视的投资者会疯狂抛售公司股票,从而导致公司股价暴跌。巴菲特则会仔细分析这家公司,如果产品竞争优势没有发生根本性变化,而且账上有充裕的现金或现金等价物,能够保证公司有足够的财务实力解决当前的经营困境,巴菲特就会趁机低价大量买入。



偏爱轻资产公司


    固定资产是指为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的,并且使用寿命超过一个会计年度的资产,主要包括房屋、机器设备等。固定资产入账的价值为固定资产原值,扣除累计折旧就是固定资产净值。回顾巴菲特过去40多年致股东的信件可以发现,巴菲特非常重视以下三个问题:公司的固定资产周转率水平如何?公司新增固定资产项目的投资收益率如何?公司扩大业务规模必须靠大规模添置固定资产吗?

  固定资产周转率水平如何?

  公司所有资产的利用效率用资产周转率来衡量,固定资产周转率是企业销售收入与固定资产净值的比率。

  大部分公司固定资产在总资产中占比较高,因此固定资产周转率对总资产周转率的影响很大。但在某些情况下,尽管固定资产周转率较高,如果流动资产中存货、应收账款的周转率很低,同样会导致公司总资产周转率不高。

  1978年,巴菲特在致股东信中分析伯克希尔的纺织业务时表示,目前纺织厂房及设备的账面价值,只占未来重置所需成本的很小一部分。虽然这些设备都已相当老旧,但大部分老设备与目前行业内安装的全新设备在功能上差别不大。尽管固定资产投入成本非常低廉,但是资本周转率仍然相当低,因为实现销售收入必须发生大量的应收账款和存货,所以需要投入大量的资金。纺织行业的低资本周转率与低销售利润率双低并存,不可避免会造成投入资本的收益率无法达到必要水平。

  新增固定资产的投资收益率水平如何?

  公司的重大投资往往和添置固定资产有关,是否添置新的固定资产,要分析过去类似投资的收益率是否较高。

  巴菲特收购伯克希尔公司后,拒绝为公司的核心业务——纺织,添置新的机器设备等固定资产来扩大生产规模,原因在于这样做的投资收益率较低。

  1975年,巴菲特在致股东的信说得非常明确:“我们非常相信肯·蔡斯和他的管理团队,有能力使纺织业务的竞争优势最大化。因此,将继续寻找办法进一步提高生产规模,同时避免投入大量的资本添置新的固定资产。因为从历史经验来看,对新的纺织设备大规模的投资,只能取得相对较低的投资收益率。”

  巴菲特不断收缩业务,减少固定资产投资,将腾出的资金加上积累的利润,在1967年用来收购盈利更高、现金流量更好的保险业务。将伯克希尔公司转型为以保险业务为核心的集团公司,这是伯克希尔公司不断发展壮大的决定性一步。他在1985年回顾时说,在1967年初,利用纺织业务产生的现金收购国民保险公司,从此进入保险行业。其中一部分资金来自于纺织业务的盈利,另一部分资金来自于减少对于纺织品存货、应收账款以及固定资产的投资。事实证明,这种做法是明智的,尽管肯·蔡斯的管理使纺织业务有很大改善,但纺织业务不可能成为好的赚钱机器,即使在行业周期好转时仍如此。

  扩大业务规模

  需要大量投资新增固定资产吗?

  一些公司若希望以扩大业务规模来增加利润,就必须大量投资添置新的固定资产。在投资规模扩大的情况下,尽管新增利润绝对额较大,但按照投资规模计算的投资收益率不会太高。这类公司通常称为重资产公司,反之即是轻资产公司。在增加同样利润的前提下,投入的固定资产越少越划算,所以巴菲特偏爱那些轻资产公司,而不是重资产公司。

  1983年,巴菲特在致股东的信中表示,传统观念认为对付通货膨胀最好的手段,是企业拥有大量的自然资源、厂房和机器设备、或者其他有形资产,可是这种手段却并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得较低的投资收益率,仅能提供足够的资本让企业在通货膨胀状态下保持现有生产水平不变的需要。除此之外,它却无法产生更多的资本,以支持企业盈利(扣除通胀率后的实际增长额),或者用来给投资者发放股利,或者收购新的企业。

  1992年,巴菲特高度称赞了他收购的轻资产公司斯科特·费兹。他表示,在该公司现在的业务经营中,在存货与固定资产上的投资,比在1986年公司被收购时大幅减少。这意味着在过去7年的完全控股期间,这家公司分配给控股股东的红利超过盈利的100%,同时,还将原本非常优异的盈利能力进一步提高。

  一些公司若希望盈利,就需要投资大量的固定资产。巴菲特认为,这类公司并非卓越的公司。



无形资产带来超额收益


    从广义角度来说,凡是没有实物状态的资产,都是无形资产,包括管理、品牌、商标、专利等。巴菲特认为,无形资产比有形资产更加重要。但是他认为特别重要的无形资产,并未反映到财务报表上,而且财务会计核算的只是狭义的可辨认的无形资产。另外需要注意的是,在中国,土地使用权被认为是无形资产,而在美国,土地则被计入固定资产。同时,在对企业进行估值时还应注意,无形资产的账面价值往往与市场价值存在较大差距。

  无形资产带来超额收益

  巴菲特认为其最重要的思想来自于格雷厄姆,而格雷厄姆非常重视有形资产。1956年,格雷厄姆退休后解散自己的投资公司,巴菲特回到家乡奥马哈创立了自己的投资合伙公司。他完全模仿导师的做法,寻找相对于有形资产净值而言便宜的股票。尽管前10年业绩非常出色,但巴菲特发现,学习和模仿格雷厄姆的人越来越多,但是根据有形资产进行估值,能够找到的便宜股票却越来越少。在他的搭档芒格的影响下,巴菲特吸收费雪投资优秀企业的思想:越是优秀的公司,其超额盈利能力主要来自良好的管理、良好的声誉等无形资产。

  巴菲特并非从理论上认识到这种思想,而是从他所收购的喜诗糖果公司身上逐步认识的。1983年,巴菲特在致股东的信中写道:1972年,只有几家企业能和喜诗糖果公司一样,持续保持25%的有形资产净值税后收益率,而且是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。能够产生如此高的超额收益率,是各种无形资产的有效结合,特别是公司产品和雇员给消费者带来无数次愉快体验的基础上,形成的普遍认同的良好声誉。

  1985年,投资思想彻底改变后的巴菲特表示,他现在要比20年前更愿意为良好的业务和良好的管理支付更高的价格。格雷厄姆倾向于看重统计数据,而巴菲特更关注无形的东西。

  财务报表并不反映重要无形资产

  优秀的管理、较高知名度的品牌、多年形成的良好声誉,是企业获得超出行业平均盈利水平最重要的无形资产,但是这些重要的无形资产却并不反映在财务报表上。

  首先,在通常情况下,企业自创的声誉及内部产生的无形资产,不能确认为无形资产,如内部产生的品牌、报刊名称等;其次,品牌声誉管理等这些重要的无形资产,往往无法区别于其他资产进行单独辨认。然而会计政策要求无形资产必须具有可辨认性,应符合以下两个条件:1、能够从企业中分离或者划分出来,并能单独用于出售或转让等;2、产生于合同性权利或其他法定权利,无论这些权利是否可以从企业或其他权利和义务中转移或者分离。因此,财务会计核算的无形资产是狭义的,它必须是企业拥有或者控制、没有实物形态、可辨认的非货币性资产。

  在中国,无形资产通常包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、特许权、土地使用权等。其中最具有中国特色的无形资产是土地使用权,而在国际上,土地一般计入固定资产。

  优秀的无形资产能够增值

  无形资产的账面价值与市场价值往往存在较大差距,主要有两个原因:第一是在无形资产入账时形成的。会计核算基本上采用历史成本原则,而实际取得的成本往往和公允价值有较大区别。企业研究开发项目形成的无形资产可以入账。研究阶段的支出全部费用化,计入当期损益(管理费用);开发阶段的支出,符合条件的资本化,不符合资本化条件的计入当期损益(管理费用)。达到预定用途后,将资本化支出转入无形资产入账。外购的专利技术等商标权按照取得成本计价,但通过投资者投入、非货币性资产交换、债务重组、政府补助等方式取得的无形资产,必须按照公允价值入账。第二个原因是后续计量时产生的。有明确使用期限的无形资产必须逐年摊销,但事实上其永远不会磨损,优秀的无形资产反而会增值,比如较好的商标使用权、地段较好的土地使用权等。


(作者为汇添富基金公司首席投资理财师刘建位)

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