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异想天开才能茅塞顿开胆大妄为方可有所作为

人:欲、悟、序、度;佛:缘、空、悟、善。

 
 
 

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http://weibo.com/ysk7796凡事由其自然,遇事处之泰然,得意之时淡然,失意之时坦然,艰辛曲折必然,历尽沧桑悟然。 发上等愿,结中等缘,享下等福,择高处立,就平处坐,向宽处行。 投资之道,曲折崎岖,唯善行者,可渡彼岸. 市场涨跌,人生起伏,寒暑冷暖,月缺月圆,皆同理也. 谦虚和信仰。投资也是如此。

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漫谈投资理念与价值投资  

2013-01-16 22:47:47|  分类: 股市技巧 |  标签: |举报 |字号 订阅

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鲁桂华
  今年是我为专栏而写作的第四个年头,首先祝福并感谢三年来所有关心、帮助和批评我的专栏的读者。坦率地讲,专栏写作非常辛苦,其中最为辛苦的是每期的选题。
  毋庸置疑,诚如消费者是商家的上帝,读者是作者的上帝。读者需要些什么?如何更好地满足读者的需求,是我在选题时始终遵循的一个基本原则。
  2013年和读者朋友们交流些什么?分享些什么?早在2012年底,我就和专栏编辑进行过数次的交流和讨论,根据我们对读者需求的理解,我们争取做到:
  ●专栏内容聚焦在:如何解读会计报表?会计报表和股票市场有何关系?
  ●研究方法上,主要是个案分析,并辅之以少量的小样本分析和理论分析,揭示会计报表和股票市场的关系。
  ●既研究股票市场的一般规律,也研究中国股市特有的现象,为投资者理解股票市场,尤其是中国内地的A股市场,尽些绵薄之力。
  自2012年证监会掌门人易主始,监管部门一直倡导价值投资理念。2012年11月,为了鼓励投资者长期持有股票,抑制股市的投机气氛,财政部等甚至推出了差别化红利税政策,对于股票持有期超过1年的,红利所得按现行税率减半征收。什么是投资理念?什么是价值投资理念?新年伊始,我想就这一话题,和读者朋友们聊聊。
  我们先从美国谈起。
  1929年10月28日,美国道琼斯工业平均指数下跌了12.82%,一股恐慌情绪弥漫到整个市场,29日,道指再度下跌11.73%,自此,美国股市开始崩盘式下跌,自截至11月13日,道指累计跌去31.67% 。这就是所谓的大崩盘或大萧条(Great Depression)。不仅如此,美国股市连续崩盘式下降,迅速蔓延到了全球主要市场,引发了当时资本主义世界的一场空前危机。
  由于这场股灾影响面之大、影响时间之久,均超出了历次危机,因此学术界对于为什么会出现这场股灾,研究甚多,看法亦甚多。对于这场股灾的成因,学术界较为一致的看法是,股市的投机膨胀(speculative boom) !
  我们可以看看几个事实:
  ●截至1929年8月,中小投资者买入指令的金额达到全美股票市值的2/3,其中85亿美元买入指令是融资买入,85亿美元已经超越了当时美国的美元总发行量 !
  ●大量的买入,导致股票价格上涨;股票价格猛涨又导致更多的买单。一股盲目乐观的情绪,在市场上蔓延、蔓延……。燃烧着的乐观情绪催生了美国股市的泡沫。
  ●在崩盘前的1929年9月,标准普尔(S&P)综合指数的平均市盈率高达32.6倍 ,远高于美国历史的最高水平 。
  美国中小投资者的投机理念,或者说散户的投机性投资理念,是导致泡沫的主要原因。1929年10月美国股灾,不过是泡沫的破灭,是市场回归理性罢了。
  为什么投机理念在1930年之前的美国股市如此盛行?
  一个很重要原因在于,在1930年之前,至少从理论上,学术界对于股票价格决定于什么,是模糊不清的。当时主流的看法是,股票价格决定于投资者对于股票价格未来涨跌幅的预期。因此,当时主流的证券分析方法是技术分析,或者借助K线图分析过去的成交价和成交量来预测未来股票价格的涨跌 。细心的读者不妨比较,当下我国多数个人投资者的投资理念和美国1930年前美国投资者的投资理念。
  经济学家凯恩斯(Keynse)就曾经形象地把这种投资理念概括为选美:“在有众多美女参加的选美比赛中,如果猜中了谁能够得冠军,你就可以得到大奖。你应该怎么猜”?凯恩斯说,“别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军,而应该猜大家会选哪个美女做冠军” 。
  投机理念占支配地位的市场,显然具有如下几个方面的特征:
  ●行情在很大程度上投资者情绪的影响,当大家一致预期会涨的时候,大家一拥而上,行情暴涨;而当悲观弥漫市场时,大家驻足观望,行情一泻千里。市场具有内在的不稳定性。1929年美国股灾之前的暴涨和股灾发生时的暴跌,2007年之前A股的暴涨和2007年9月之后的暴跌,即是这种理念盛行时市场行情的一个生动写照。
  ●这种市场易于被操纵,有市场势力者,可通过操纵媒体,影响市场情绪,从而影响股票价格。如果拥有市场势力者先行买入,然后散布乐观言论后再抛售;如果他们先行卖空,然后再散布悲观言论,等股票价格下跌后再补仓,他们就可以以其他人的损失为代价获得巨额的利润,因此这种市场也很容易产生所谓的财富分配效应。
  大家可以分析,投机气氛相对浓郁的A股市场,是不是存在上述现象?投机气氛,是对中小投资者的保护,还是对中小投资者的掠夺?价值投资又是否能够消除这些现象,从而更好地保护投资者?
  价值投资,顾名思义,就是基于股票价值的投资。与缺乏对股票价值的清晰理解从而导致投机性理念类似,价值投资,正是因为理论上对股票价值的决定因素的理解而逐渐兴起的。
  1938年,美国经济学家威廉姆斯(Williams)在其《投资价值理论》 一书中,第一次明确地提出了股票的内在价值(Intrinsic Value)这一理论,并且指出,投资的本质、购买股票的本质,是购买未来的现金流,因此投资的价值、股票的价值决定于未来现金流的现值。
  比如你预期10%的投资回报率,那么你愿意为未来每年1元的现金流支付10元的价格,这10元就是未来现金流的现值,也就是股票的内在价值,你预期的10%的投资报酬率,就是贴现率;再比如你认为股票的风险较大,要求20%的回报率,那么你愿意为未来每年1元的现金流支付5元的价格,同样地,5元的价格就是股票的内在价值或未来现金流的现值,20%的预期报酬率也是折现率。
  概言之,根据威廉姆斯的理论:股票的内在价值主要决定于:
  · 股票给我们带来的未来现金流越多,股票的内在价值越高;反之则反。
  · 风险越大,股票的内在价值越低,反之则反。
  威廉姆斯的股票价值理论奠定了投资理论发展的基石。1952年,美国经济学家马柯维兹(Markowitz)发现,组合投资可大大降低风险。1964年,美国经济学家夏普(Sharpe)进一步指出,正是由于风险可以分散,那么只有不可分散的风险水平高的时候,股票的预期报酬率才高,股票的内在价值将下降。
  威廉姆斯的价值投资理论、马柯维兹的投资组合理论和夏普的资产定价理论也极大地影响了全球的投资实务:
  ●选择大量的股票以分散风险、构造投资组合的投资理念得以盛行,共同基金、养老基金等机构投资者成为了投资者的主体,这些投资主体都奉行组合投资理念。
  ●由于股票价格决定于未来现金流和风险水平,过去的经济形势、行业竞争架构和企业的战略和运营决策,影响着企业和股东的未来现金流和风险,而会计报表反映了过去经济形势、行业竞争和企业决策对未来现金流的风险和影响,因此基于经济形势分析、行业竞争分析和企业运营与战略分析的投资理念,成为机构投资者主要的投资理念。
  那么价值投资理念对股票市场有何影响呢?显然:
  ·当大家都奉行价值投资理念时,股票的价格将始终围绕其内在价值波动,市场的波动性小了,市场更加稳定了,市场的财富分配效应将得到大大的抑制,对中小投资者的保护更好了。
  ·当股票价格反映其内在价值时,业绩越好的公司股票价格越高,它们发行股票,从股市中获得的资金更多,股票市场把资本分配给业绩更好的企业,资本市场将能够更富于效率地配置资本。
  为什么郭树清主席倡导价值投资理念?是因为投机性的A股既不利于保护中小股东,也不利于提高资本配置的效率,而价值投资理念,一方面,能够更好地保护投资者,另一方面,能够更高效率地配置资本。
  在本专栏稍后的文章中,我们将通过大量的个案分析和小样本分析,和读者朋友们分享价值投资理念。
  (作者为中央财经大学教授)
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