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投行眼中的理想壳公司:股本3亿股价不超8元  

2013-09-23 10:04:12|  分类: 精彩研究报告 |  标签: |举报 |字号 订阅

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投行眼中的理想壳公司:股本3亿股价不超8元
2013年09月23日
多位投行人士告诉记者,重组实务操作壳公司的总市值最为重要,12亿-13亿元最为理想。换算成对应的股本与股价,重组股的标准分别控制在1-4亿股、3-8元/股之间。

  化工与交运设备覆盖壳资源最多,正处于产能相对过剩,信息设备与医药生物紧随其后。

  欲望之壳,该如何在浩瀚的上市公司中挑选?


  多位投行人士告诉记者,重组实务操作壳公司的总市值最为重要,12亿-13亿元最为理想。换算成对应的股本与股价,重组股的标准分别控制在1-4亿股、3-8元/股之间。

  总体而言,我们最终筛选出的壳资源是小股本,低价格的上市公司。其中的原因,包括买方成本相对较低、融资额度更高、二级市场套利空间大等不一而足。

  除此之外,由于借壳是买卖双方共同的意愿。上市公司若存在经营不佳,业绩反转无望的情况,卖方转手上市公司的愿望就会更加浓厚。但考虑到未来重组的难度,负债较低也是壳资源必须具备的条件之一。

  股本:1至4亿

  大股东控股要求一般在30%以上,最好是50%,因此买方在选择壳资源时会倾向股本规模较小的企业。

  借壳方看重市值,市值由股本与股价构成。由于股价存在较大的波动性,实际上股本往往成为买方与投行第一考虑的要素。

  “重组很关键的一点是要保证大股东的控股比例。”一位北京投行的董事总经理告诉记者。所谓的要求控股比例,一般在30%以上,最好是50%。

  正是由于对控股比例有要求,因此买方在选择壳资源时会选择股本规模较小的企业。最重要的原因,在于如果一个上市公司股本较大,借壳方入主后会摊薄企业的EPS(每股税后利润),也会稀释自身的持股比例。

  为此,我们在选择样本时将股本规模划定在1亿至4亿之间。由于监管层目前不支持创业板企业的重组,二级市场上总股本在千万级的小型公司不进入我们的选择范围。过亿的规模中,4亿成为一个分水岭。

  “总股本5亿的话在主板中就可以算中小型规模了。考虑到借壳方未来还会增发注入资产,保守点净资产溢价5亿折股,增发后8亿规模买方要持股50%,就要买进5亿股。现在市场上股价普遍在5元以上,也就是说借壳方至少要掏20多亿元才能买到壳。代价确实有点大。”一位上海的投行并购人士表示。

  实际上,由于重组的资本操作都会涉及到注入资产,而注入资产都会以定向增发的方式进行。投行在制定方案时,增发后的总股本一般与注入资产的净值权益挂钩。因此壳资源的总股本越小越好,这样有利于降低借壳方入主上市公司的成本。

  而在后续操作过程中,规模较小的壳也会带来一系列红利。比如增发方案在进行股东大会表决时,总股本较小意味着股东规模也不大,如果原控股股东所占比例较大,通过的概率也会提高。

  更直观的利益,当定增注入资产时,借壳方还可以有不超过25%的融资额度。虽然这一规模不能与IPO的募资相比,但由于排队上市企业堰塞湖“高烧不退”,更多的企业开始寻求周期短、审批效率更快的并购重组借道上市。壳越小,表明资产注入时溢价的空间越大,融资金额也就伴随着溢价空间水涨船高。

  根据统计与挑选,我们选出的样本壳资源中总股本最小的为博元投资,该企业目前总规模1.9亿元。历史上曾几次沦为ST,虽摘帽成功,但目前为止借壳方尚未注入优质的资产,企业盈利水平还未稳定。值得一提的是,我们选取的样本基本多为民营背景公司,这是由于国企被借壳涉及到国有资产流失等敏感问题,实际操作过程中会经过地方国资委甚至国务院的审批,一定程度上造成借壳的效率偏慢。

  股价:3至8元

  若股本为4亿的公司被注入2亿的资产,要实现50%控股,则要买下3亿股。15亿元是压力线,所以5元的股价比较合理。

  总市值还需要股价的搭配,对买方与投行而言,相对合理的股价是配合重组的重要因素。

  根据相关规定,重组的价格为定价基准日前20个交易日均价的90%。由于这一规定比较“机械作为买方而言,能够以较低的价格控股公司,从而降低成本最好不过。而壳资源一方由于经营业绩不佳,股价匹配上通常都处于下行通道中。于是,在什么样的点位入壳成为关键。

  为此,我们选取的样本中,股价普遍在每股3元至8元之间,对应先前的总股本,市值在15亿元左右。

  为何将股价选择在这一区间,我们首先考虑的还是借壳方成本问题。正如前面所言,重组的计划必定要经过定增上市的途径,若一家总股本规模为4亿的上市公司被注入溢价2亿的资产,借壳方要实现50%以上控股权,意味着他需要买下3亿股。15亿元是一道压力线,5元左右的股价对买方而言是比较合理的价格,能控制在承受范围之内。

  实际上,壳资源的定价还受诸多因素影响,最大的就是总股本规模。规模小是一把双刃剑。因为盘子小意味着被爆炒的可能性越高,如果重组的消息走漏,大量资金进驻后炒高反而会打乱部署,不过,在现实情形中,也会出现重组方案公布前找庄家打压股价的案例。

  “监管层现在严打内幕交易,但也不排除有人利用重组消息进行博弈。手法就是抛利空打压股价,趁机吸筹后待重组放出消息拉高出货。”一位PE人士告诉记者。

  从选取的样本看,这些经营业绩不佳企业股价都处在下行通道中。如科达股份身在不景气的建筑建材行业的公司今年净利下降超过100%,对应股价虽在年初攀上6.19元/股的高位,但随后一路下跌至4元/股,目前仍徘徊在4.5元/股左右。

  当然,选取一个盘子小股价较低的壳资源,保证了借壳方未来在二级市场套利退出的空间。

  “一个亿利润左右的企业,3亿股本,每股3毛钱。重组后估值30倍,股价就是9元,如果之前的壳是4元—5元,相当于重组后股价翻倍。盘子小,股本稀释的就小,每股利润就高,二级市场股价就易于炒作。”前述董事总经理表示。

  还是以科达股份为例,公司目前的动态市盈率为-259.7倍,考虑到较小的3.4亿总股本与4.5元/股左右的低廉价格,公司不失为一个好的壳资源。一旦买方介入注进优质资产,预期良好的每股利润或带来市盈率的强势反弹。

  经营:扭亏无望

  净资产收益率方面,样本股的整体水平偏低,中报基本低于6%。上市公司扭亏无望大股东急于脱手的理由。

  买卖是双方的事。纵有买方希冀借到壳成功上市,但也要卖方愿意舍弃手中利益,愿意拱手相让。

  实际上,在借壳重组的资本操作中,卖方的意愿实质更占主导地位。可以说,一家上市公司要走到变卖的地步,公司的经营状况实际是比较堪忧的。越是陷入泥潭,大股东的转手意愿也就越强烈。

  而考察一家公司的经营状况,可以从营收、净利润、净资产收益率等不同指标判断。

  根据统计,22家样本股今年上半年营业收入虽都为正值,但不少都存在同比降幅过大的现象。如松辽汽车中报的营业收入4027万元,同比降幅接近40%。

  值得一提的是,样本股中有不少公司曾为ST公司。在原股东进行改造摘帽后,多数企业的资产注入仍在推进之中。这就意味着,上市公司表面虽摆脱ST的笼罩阴影,但实际上不稳定的业务仍为一颗不定时炸弹。在优质资产注入之前,业绩的波动将随市场变化的摇摆不定,稍有闪失,“戴帽”的风险就会降临。

  这就倒逼公司现有大股东做出两种选择。其一,继续推进资产注入的计划;其二,转卖公司自己退居“幕后”。

  实际上,前者的可行性并不高,这是由于多数样本股企业注入的计划已有多年,但一直未能实施,比如ST国药,大股东2009年控股后曾向证监会上报增发注入资产的方案,但终究没有下文。

  多年推进无果后,第二种方式更为实际与简便,大股东一方面可以避开重蹈ST的覆辙,同时又能继续参股公司股权,参与日常的重大决策中。

  而样本股的净利润危机正加大第二种方式的可能性。根据今年中报,22家样本公司11家的净利润出现亏损状况,而盈利的企业中,也有7家的净利润不超过千亿元,足以见得景气度不高。在没有可持续的资产或业务注入之前,稳定的盈利产生始终不能保障。

  净资产收益率方面,样本股的整体水平偏低,中报基本低于6%。以联信永益为例,今年上半年公司的加权净资产收益率为-11%。经营不善之余,公司的货币资金锐减、负债增多导致净资产同比下降。

  上市公司扭亏无望,或者说未来前景不明朗,都是现有大股东急于脱手的理由。但要注意的是,为避免未来被借壳时被稀释股份过多,愿意卖壳大股东的持股比例应相对较高。

  22个样本股中,我们选取的大股东持股比例界限是在20%左右,这对于买卖双方来说是个双赢的铺垫。买方未来控股时可不用支付过多成本,卖方也不会被稀释太多。

  债务:压力较轻

  22家样本股去年的现金流平均为8260万元,这对于总股本规模上线在4亿的小盘公司而言还算是比较充裕的。

  选壳的最后一关,在于债务解决与运作瑕疵。对借壳方而言,壳除了要“小”之外,“净”也是重要衡量的标准。所谓“净”,是指债务方面不能承担太多的压力。

  根据统计,样本股刨除身缠4.2倍债务的ST国药,其余21家公司的资产负债率平均为61.3%。由于很多企业为周期性强的重工行业,如机械与交运设备,因此61.3%的负债率相对较低。不过,仍有一些壳的负债压力不大,比如绿景控股负债率仅22%,翻看其资产负债表,公司并无长期负债,短期负债同比也锐减。当然,这与公司的经营结构不无关系,绿景控股主营物业管理,属于轻资产公司,负债压力也确实较小。

  而处理债务的解决方式,主要分为借壳方全部继承、原股东转手前解决,以及借壳方与原股东共同偿还。现实情形中,第三种方式更为常见,即借壳方、卖方、债权人等三方达成某种妥协,上市公司原股东偿还大部分欠款,借壳方再向债权人补足剩余一小部分。

  偿还的方式,分为货币现金与资产变现。货币现金是第一选择,周期短偿还时不容易发生纠纷。然而,由于上市公司或借壳方会有资金短缺的情况,变卖资产就成了退而求其次的做法。

  由于债务覆盖短期与长期负债,对借壳方而言,上市公司现金流是否充裕,换言之能否为其承担部分债务偿还也成为一个考虑因素。据统计,22家样本股去年的现金流平均为8260万元。这对于总股本规模上线在4亿的小盘公司而言,8260万元的现金还算是比较充裕。

  至此,股本小、股价相对低廉、业绩扭转无望、债务压力较轻等4大元素成了我们在众多上市公司筛选出22家样本的依据,这些判断都建立在数据的对比之上。

  此外,我们筛选出的公司也有从行业角度判别。前述北京的董事总经理告诉记者,“产能过剩行业、新兴行业、扩张意愿强烈的成熟行业都容易发生并购案例”。通过重组解决产能过剩问题,新兴行业迅速发展有政策支持过会率高;而成熟行业的资产盈利稳定可预期,只要通过并购进行扩张,对产业链而言也是好事。

  对应样本股的行业,化工与交运设备是覆盖壳资源最多的两个产业。目前这两个行业正处在产能相对过剩的阶段。信息设备与医药生物紧随其后,两大新兴产业近年来政策大力推动、红利频出,成为潜在收购标的也不出人意料。

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