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http://weibo.com/ysk7796凡事由其自然,遇事处之泰然,得意之时淡然,失意之时坦然,艰辛曲折必然,历尽沧桑悟然。 发上等愿,结中等缘,享下等福,择高处立,就平处坐,向宽处行。 投资之道,曲折崎岖,唯善行者,可渡彼岸. 市场涨跌,人生起伏,寒暑冷暖,月缺月圆,皆同理也. 谦虚和信仰。投资也是如此。

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巨大盈利不应该是卖出理由  

2013-10-23 10:37:50|  分类: 历史的记忆 |  标签: |举报 |字号 订阅

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华夏基金创始人:“巨大盈利不应该是卖出理由”

2004年7月21日,苏宁电器在中小板挂牌上市。开盘价29.88元,收盘价32.70元,较发行价(16.33元)翻了一番,成为市场第一高价股,总市值30.5亿元,按2003年业绩计算历史市盈率为30倍。华夏基金的基金经理、研究员在苏宁电器上市前进行了初步研究,所管理的主动型基金申购获配了新股,华夏兴安、华夏兴科、华夏兴业、华夏成长等基金在上市当天继续买入,占苏宁电器流通股本的2.2%。坦率地说,由于家电连锁行业属于新事物,我们的认识还有一个过程,当时更多的是定性地判断行业属于新兴业态,公司具有较大的发展空间,但后来公司能以如此高的速度持续增长也是超出我们预期的,如果研究得更为前瞻、更为深入,我们应该在上市首日投资得再多一些。而且,当时市场处于下跌中途,作为两市第一高价股、较发行价涨幅翻番,且社会上存在着对于苏宁与大股东之间房地产业务的关系、利润真实性的质疑,也使一些基金经理心存犹豫。2004年8月,苏宁电器上市之后第二周,基金经理、研究员赴苏宁电器实地调研,此后又多次调研,持续跟踪,对苏宁电器的行业空间、商业模式、成长潜力、投资价值等有了更深刻的认识。我们综合研判,苏宁电器具备成长股所必备的基本要素。

基金经理经过调研,加深了理解和认识,于2004年8月、9月继续增持苏宁电器。2004年底,苏宁电器股价在46元附近上下波动,较上市当日收盘价上涨近45%,同期上证综指从1450点下跌到1260点附近,跌幅约13%。2005年初,A股市场单边下跌,苏宁电器股价却节节攀升,于4月14日突破70元,较上市首日上涨已经超过1倍,按2004年每股收益2.31元计算,静态市盈率又超过30倍。部分基金经理出于对涨幅较大、短期静态市盈率较高、股价是否会补跌回调的担心,部分减持了苏宁电器。事后看,这是我们对成长股投资缺乏经验的表现;公司的高速增长使动态市盈率再度下降到很低的水平,应该坚定地持股不动。4月,公司内部长期跟踪苏宁电器的研究员做出了远较卖方报告乐观的预测,预测2005年、2006年公司主营业务收入将分别实现160亿元(增长75%)、260亿元(增长64%),利润年均增长70%以上。研究员强力推荐道:“无论从整个市场的容量变化趋势,还是家电连锁对其他业态的整合看,苏宁电器未来的空间都非常大。”后来的结果证明,这两年收入预测非常精准,利润增长还超出了预测,2005年净利润3.5亿元,增长94%,2006年净利润7.6亿元,增长117%。5月,大盘加速下跌探底,部分基金经理重新开始增持苏宁电器,最早是华夏回报基金,接着是华夏成长基金,后来华夏兴业基金、华夏兴和基金以及社保基金某组合也纷纷增持。至7月初,华夏基金的主动型基金持有苏宁电器流通盘的3.2%。

2005年是苏宁电器第一个完整的上市年度,2005年苏宁电器收入、利润的高速增长,完全符合我们内部深度研究的前瞻性分析,公司良好的执行力也增强了我们的信心。2006年初,研究员通过翔实的跟踪调研,对行业演变趋势和苏宁电器发展趋势再次进行了深度分析,认为“股价已经严重偏离基本面,维持强烈买入评级”。这时,基金经理对苏宁电器的高成长性没有怀疑。

2006年1月开始,基金开始全面战略增仓,到6月增发前,我们共持有苏宁电器1300万股,占苏宁电器总股本的3.9%和流通股近12%,市值约6.5亿元,跻身最大机构股东。华夏回报持仓市值占基金净值7.5%,华夏兴华基金、华夏成长、华夏中小板ETF占比都在5%左右。6月,苏宁电器首次再融资,定向增发2500万股,发行价48元,融资12亿元。尽管发行价比较高,较二级市场价格仅折价2%,但我们又投资了600万股,成为认购最多的机构之一。

2006年中期,苏宁电器市值达200亿元,超过国美、永乐市值总和,较上市之初增长了近6倍。鉴于涨幅巨大,有些机构投资者开始卖出,落袋为安。在巨大盈利面前,是获利了结,还是继续持有,基金经理意见不一。基金经理、研究员再次频繁调研,通过对其区域门店渗透和收入规模研究后,认为苏宁电器的增长空间依然非常大,“成长刚刚开始,坚定看好”。

基金经理们吸取了2005年初简单地因为短期涨幅大而减仓的教训,从2006年下半年到2007年,基金经理一直在以不同的幅度加仓。随着苏宁电器股价继续上涨,华夏回报、回报二号、华夏成长等基金持有苏宁电器股票市值占基金净值的比例一度达到8%~9%,其中华夏回报和回报二号一度超9.5%(2007年4月份),接近法规上限10%,只能通过小幅减持来满足合规要求;华夏兴华基金、华夏红利、华夏行业持仓占基金净值比例达到6%~7%。2007年10月,我们共持有苏宁电器1.27亿股,占苏宁电器总股本9%以上,市值高达93亿元以上,获利数十亿元,是苏宁电器最大的机构投资者。

2007年12月起,我们判断股市的长期趋势转入熊市,而且苏宁电器门店的基数规模已经较大、增长率递减(苏宁电器2005~2007年连续3年每年的利润接近翻番,但2008年利润增速放缓至约50%,2009、2010年利润增速放缓至约33%,2010年利润增速放缓至约20%;2007年底恰为其利润增速放缓的拐点),基金经理开始系统性减持。我们减持时,苏宁电器的高管曾抱怨说:“在我们身上你们都挣了这么多,为什么还要卖?”减持不代表我们不认可苏宁电器,苏宁电器的确是一家优秀的上市公司,我们也不怀疑苏宁电器还会增长,但苏宁电器市值超过1000亿元,又已经过了高速增长的时代,增速将持续放缓,从成长股转变为价值股的过程中,往往会伴随着剧烈的估值中枢下沉,不再适合像以往那样重仓投资。

苏宁电器借力股票市场实现了快速发展,从行业的赶超者成为行业的领跑者,2010年10月8日苏宁电器股价最高为1374.27元(复权价),是发行价16.33元的84倍,是上市首日开盘价29.88元的46倍。同时,长期投资者伴随着苏宁电器的成长也获得了丰厚的回报。从2004年8月起,华夏基金两次战略投资苏宁电器,先后投入20多亿元,2005至2007年,投资收益分别为2850万元、7.5亿元、40.8亿元,收益颇丰。这就是成长股的魅力。(范勇宏文,曾任华夏基金管理公司总经理、党委书记)

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